La economía comienza a dar señales de debilitamiento por el aumento de la incertidumbre global y el encarecimiento del petróleo, mientras la inflación vuelve a repuntar con intensidad. El organismo monetario teme que una subida de tipos pueda convertirse en un nuevo lastre para la actividad económica y repetir el error de política monetaria de 2011, cuando el endurecimiento de las condiciones financieras terminó dando el impulso definitivo a la crisis de deuda soberana en Europa.
Sin embargo, mantener los tipos sin cambios en un contexto inflacionista como el actual también supone un riesgo evidente y muy presente en la mente de consumidores y ahorradores. El BCE tardó demasiado en reaccionar cuando la inflación comenzó a dispararse en 2021 tras la pandemia, defendiendo entonces que el fenómeno sería temporal y que estaba ligado únicamente al encarecimiento de la energía. Pero los efectos de segunda ronda y unos precios que llegaron a crecer a más del 10 % anual terminaron demostrando que el banco central se equivocó al no empezar antes a subir el precio del dinero.
Según informa El Economista, ahora, el BCE podría estar cayendo en un error parecido después de rebajar el tono respecto a lo que varios miembros destacados de la institución defendían en abril. Si hace apenas un mes la subida de tipos en junio parecía prácticamente asegurada, ahora ese escenario ya no resulta tan evidente.
Dos semanas después de que Christine Lagarde advirtiera a los mercados sobre la posibilidad de elevar los tipos de interés, la subida prevista para junio empieza a perder fuerza, según Bloomberg. El motivo es que los precios del petróleo no se han disparado tanto como se temía inicialmente —aunque el barril de crudo sigue claramente por encima de los 100 dólares—, todavía no se ha producido un contagio inflacionista más amplio derivado del incremento de los costes energéticos y la economía de los 20 países de la eurozona continúa prácticamente estancada.
El cambio de discurso dentro del BCE empieza a ser visible. Varios pesos pesados de la institución habían defendido semanas atrás que sería necesaria una política monetaria más restrictiva salvo que se moderaran las tensiones inflacionistas y finalizara el conflicto en Oriente Medio. Ninguna de esas dos circunstancias se ha producido, pero ahora esas mismas voces sostienen que las perspectivas de inflación tendrían que deteriorarse aún más para justificar nuevas subidas de tipos.
Las distintas intervenciones de miembros del BCE y de voces próximas al banco central han tenido impacto en las expectativas de los mercados. Si el pasado 28 de abril los operadores otorgaban un 93 % de probabilidades a una subida en junio, ahora esa posibilidad se reduce al 78 %.
En declaraciones realizadas el miércoles, el gobernador del Banco Central de Finlandia, Olli Rehn, calificó las expectativas de inflación de “todavía estables” y aseguró que la evolución salarial en la eurozona resulta “tranquilizadora”, dejando abierta la puerta a una postura más prudente en la reunión prevista para el 11 de junio.
Incluso Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE y una de las representantes más hawkish de la institución en los últimos años, ha señalado este mes que, aunque el riesgo de endurecer la política monetaria ha aumentado, este movimiento solo sería necesario “si la crisis de los precios de la energía se extiende”.
También Luis de Guindos, vicepresidente del BCE hasta este mismo mes, ha pedido cautela ante el impacto económico que, a su juicio, “va a ser mucho más visible en las próximas semanas”. La economía de la eurozona apenas logró crecer durante el primer trimestre y desde entonces el sector servicios ha comenzado a mostrar síntomas de deterioro. Una mayor debilidad económica podría aliviar parte de las presiones inflacionistas y convertirse en un argumento a favor de mantener los tipos sin cambios.
El gobernador griego Yannis Stournaras ha llegado incluso a calificar los riesgos de recesión como “reales y justificados”.
Hablar de subidas de tipos siempre resulta sencillo hasta que llega el momento de ejecutarlas. El problema es que, con los tipos de interés situados en el 2 % —y con depósitos y cuentas remuneradas ofreciendo rentabilidades incluso inferiores—, no subir los tipos implica abrir la puerta a un escenario de represión financiera en Europa. Esto supone, en la práctica, una pérdida de poder adquisitivo para millones de ahorradores europeos que mantienen su dinero en productos conservadores.
Al mismo tiempo, unos tipos reales negativos benefician a los agentes más endeudados. En Europa, eso favorece especialmente a los gobiernos con elevados niveles de deuda pública, ya que la inflación incrementa el PIB nominal mientras la deuda permanece estable si el BCE mantiene controlados los costes de financiación.
Detrás de esta estrategia aparece el concepto de “represión financiera”, que se relaciona directamente con la llamada “dominancia fiscal”. Es decir, la presión de los gobiernos sobre los bancos centrales para mantener políticas monetarias más laxas que faciliten reducir el peso de la deuda pública en un contexto de elevado gasto y desequilibrios fiscales.
Aunque todavía se está lejos de episodios recientes como los tipos nominales negativos registrados en Europa, algunos analistas llevan tiempo alertando de esta dinámica.
“En Europa, el BCE y el Banco de Inglaterra optaron por mantener sin cambios los tipos de interés oficiales en abril, y los mercados perciben cada vez más que los responsables de la política monetaria se inclinan por evitar un error de endurecimiento excesivo y están dispuestos a tolerar una inflación superior al objetivo a corto plazo, siempre y cuando el crecimiento y la situación financiera de los hogares se mantengan estables”, explica Marco Giordano, director de inversiones de Wellington Management.
Más contundente se muestra Anatole Kaletsky, de Gavekal Research, que critica la “creencia casi religiosa” de que la inflación terminará regresando al 2 % porque los bancos centrales harán todo lo necesario para garantizar la estabilidad de precios.
“Esta fe ciega en la capacidad de los bancos centrales para alcanzar sus objetivos probablemente se verá frustrada por muchas razones. Las más evidentes son la presión política para evitar recesiones, especialmente en EEUU, y la dominancia fiscal, es decir, la obligación primordial de todos los bancos centrales de proteger la solvencia de los gobiernos a los que, en última instancia, pertenecen”.
Esta teoría puede resumirse en un círculo vicioso: los gobiernos incrementan el gasto sin compensarlo con mayores ingresos, los mercados empiezan a exigir mayores rentabilidades para comprar deuda soberana y los bancos centrales terminan interviniendo mediante tipos bajos o compras masivas de bonos.
El resultado es más endeudamiento y una creciente dependencia de políticas monetarias expansivas cada vez que surge un problema económico.
Uno de los analistas que más tiempo lleva alertando sobre los riesgos de esta dinámica es Albert Edwards, de Société Générale. En uno de sus últimos informes recupera unas declaraciones realizadas en febrero de 2020 que ahora cobran especial relevancia:
“¿Hay alguien que crea de verdad que un gobierno elegido democráticamente estaría dispuesto a subir los impuestos o recortar el gasto público y las futuras prestaciones de pensiones y sanidad con el fin de retrasar la bomba de relojería fiscal? ¡Por supuesto que no! Y cualquier gobierno que intente hacerlo será expulsado del poder por un público indignado armado con horcas y mucho más. (…) El helicóptero del dinero está en camino”.
Ese “helicóptero del dinero” terminó llegando con los estímulos masivos aprobados durante la pandemia y posteriormente apareció el brote inflacionario.
“En unos pocos años no tengo ni la más mínima duda de que el dinero del helicóptero tendrá tanto éxito que la inflación del IPC volverá como un pariente perdido hace tiempo. Pero, al igual que un tío lejano al que solo vemos de vez en cuando, habremos olvidado lo descontrolado que puede llegar a estar después de unas copas, y ¡ay de quien intente detenerlo en seco o, en términos de política, intente hacer que esos helicópteros que lanzan confeti dejen de volar!”, escribió Edwards.
“Mirando atrás, esos comentarios parecen sorprendentemente proféticos (¡para mí!), aunque la pandemia sin duda aceleró el paso del Rubicón hacia una dominancia fiscal al estilo de la Teoría Monetaria Moderna. ¿Ha cambiado realmente algo? ¿No habrán aprendido ya la lección los responsables de los bancos centrales?”, se preguntaba recientemente el veterano analista.
En el caso concreto de la eurozona, otro economista que lleva tiempo alertando sobre esta situación es Robin Brooks, investigador principal de Brookings Institution y execonomista jefe del Instituto Internacional de Finanzas (IIF). Brooks acusa al BCE de actuar para favorecer a países muy endeudados como Italia o España.
“Se trata de un banco central que ‘microgestiona’ los rendimientos de los bonos gubernamentales a largo plazo, creyendo erróneamente que sabe más que los mercados. Este enfoque, vigente desde el comentario de Draghi de ‘cueste lo que cueste’ en 2012, ha fracasado. Esto se debe a que países que ya estaban altamente endeudados hace una década solo lo están aún más (Italia), mientras que Francia ahora también se suma a la situación. Al comprimir artificialmente los rendimientos, el BCE está distorsionando los incentivos para la consolidación fiscal”, ha defendido el analista en varias ocasiones.
La parte larga de la curva de deuda pública europea todavía se mantiene en niveles similares a la inflación, por lo que aún no puede hablarse claramente de tipos reales negativos. Sin embargo, muchos analistas creen que el BCE ya está allanando el terreno hacia ese escenario.
No sería la primera vez en la historia —ni probablemente la última— en la que los bancos centrales utilizan tipos reales negativos para reducir el peso de la deuda pública de los gobiernos.
El cambio de postura del BCE está siendo silencioso, pero rápido. Bloomberg reconoce que este giro contrasta con el mensaje rotundo lanzado por Christine Lagarde tras la última reunión del organismo, cuando afirmó: “Sé hacia dónde nos dirigimos”.
La razón principal de este cambio es la persistente incertidumbre sobre Irán, un factor que mantiene a otros bancos centrales internacionales en posición de espera con la esperanza de que una eventual relajación del conflicto evite nuevas subidas de tipos.
“Una subida en junio sigue siendo posible y podría estar justificada, pero también lo está mantener los tipos”, asegura Stefan Gerlach, economista jefe de EFG Bank y exvicegobernador del banco central de Irlanda. “Esa opción merece una consideración más seria de la que permite el consenso actual”.
“Ya estamos observando cierta debilidad en la economía”, afirma Anatoli Annenkov, economista sénior de Société Générale. “Eso frenará las presiones inflacionistas y reducirá el riesgo de efectos de segunda ronda. Por lo tanto, el endurecimiento de la política monetaria aún no debería darse por hecho”.
Los datos recientes respaldan parcialmente esta visión. Las encuestas reflejan un aumento de la inflación esperada a corto plazo, aunque las previsiones a medio y largo plazo permanecen relativamente estables. El crecimiento salarial también parece contenido y continúa claramente por debajo de los máximos registrados tras la pandemia.
Aun así, la experiencia reciente deja una advertencia importante: todo parece estable hasta que, de repente, la inflación vuelve a acelerarse de forma brusca. La gran cuestión es si no sería preferible actuar antes de que el problema vuelva a agravarse en lugar de esperar a tener que reaccionar cuando el daño ya esté hecho.